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大资管新规落地的影响

文│韩复龄



  在党中央、国务院领导下,央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门11月17日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》),通过统一同类资管产品的监管标准,促进资管业务健康发展,有效防控金融风险,更好地服务实体经济。
  
  统一监管标准落地进程开启
  
  早在2017年2月,资管新规的内审稿便已传出并为市场所热议,对“打破刚兑”“穿透监管”“清除嵌套”等主要监管思路市场早有预期,而央行已在二季度货政报告中用专栏阐释资管业务,整体而言,内容和发布时间均未超预期。
  
  实行净值化管理,打破刚性兑付
  
  与内审稿相比,《指导意见》明确提出要打破刚性兑付,并首次对刚性兑付做出了认定。
  
  根据《指导意见》,刚性兑付的认定方式主要包括发行时违反公允价值确定净值原则承诺保本保收益、采取滚动发行实现保本保收益、自筹资金或委托其他金融机构代付,以及中国人民银行和金融监管部门共同认定的刚兑情形,基本囊括了目前金融机构实现的刚兑的主要手段。对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险。
  
  一旦刚性兑付破除,投资者的不确定性增大,吸引力将会减弱,理财发展速度将受到明显制约。
  
  规范资金池,杜绝期限错配
  
  《指导意见》指出,金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
  
  银行理财、券商大集合、信托等将资金池业务产品不得再新增产品规模,存量产品也要在过渡期内逐步清理,资金池业务难以为继,规模趋降。
  
  资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。此表述比此前银监会的银行理财新规更加严谨规范,真正做到了禁止期限错配,影响有三:一是理财投资非标难度加大,资产端收益下降倒逼理财收益率下行;二是非标需求趋降,地产、城投平台等流动性风险升高;三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。
  
  统一风险准备金拨备
  
  金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。
  
  消除多层嵌套和通道业务
  
  在消除多层嵌套和通道方面,《指导意见》规定,金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。多层嵌套的资管产品通常以银行作为主要的资金提供方,信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道,各类结构化信托、资管计划嵌套其中。典型形式包括银行互相购买理财产品、银行借道信托发放信托贷款或转让信贷资产、银行委外投资、定向通道业务等。
  
  多层嵌套导致底层资产难以穿透,拉长了资金链条,增加资金体内循环和融资成本。大量结构化产品的嵌入,使杠杆成倍聚集,加剧了整个资管业务链条的风险集聚。
  
  与2017年年初媒体披露的内审稿相比,《指导意见》将“资管产品不得投资其他资管产品(FOF或MOM除外)”改为“仅可投资一层资管产品(公募基金除外)”,监管力度有所放松,大部分银行理财委外投资仍可开展,但多层嵌套的资管产品面临清理压缩。而穿透式管理和清理通道下,银行面临资本金约束,风险偏好趋降。
  
  第三方独立托管,确保资产隔离
  
  金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管,法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品,但应当为每只产品单独开立托管账户,确保资产隔离。过渡期后,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务,该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品,但应当实现实质性的独立托管,循序规范好于预期。
  
  新老划断:长期利好股债,短期影响不大
  
  新规按照“新老划断”原则,设置过渡期,允许存量产品自然存续至所投资资产到期,且大部分监管内容已被预期,对短期资金面影响不大。中期来看,股市利好,债券市场需求趋降。
  
  新规目标是金融服务实体,遏制资金空转,长期有助降低融资成本,加强统一监管,有效防控金融风险。2016年年底,各类资管产品总规模已达102万亿元。过去因为有刚兑和期限错配使得债权产品规模大涨,2010年年末股市和债市市值分别为30万亿元、20万亿元,现在为62万亿元和73万亿元,未来股权类产品空间更大,配置性机构资金进入股市。
  
  大资管规模爆发是2014—2016年债券牛市的重要推手,新规后这一过程或将逆转,本次新规非常精准地定义了“期限错配”,从而大幅度压缩此前很多金融机构的非标资产类资金池操作,资金有望从表外回归表内、委外规模趋降,清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力。伴随风险偏好的降低,银行资金回流,信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。但同时对非标的打压会远大于标准化资产,强力抑制非标的隐形扩张,因此长期来利好债市。
  
  质增量减,回归本源
  
  金融监管是持久战,《指导意见》落地后,还会有若干更加严格的细则落地,风险控制要求也会更严,加强监管的目的是重新塑造一个更为健康的金融生态,回归金融服务实体经济的本源,而不仅仅是让某一具体指标达标,近几年几近野蛮生长的资管业务已成为过去式。
  
  未来监管的总体目标应落脚在实现资管行业的“质增量减”,既在鼓励高质量的、有利于资本合理配置、有助于实体企业实现融资多元化的资管产品健康发展的同时,也要淘汰低质量的、依靠简单粗暴的加杠杆、加久期方式获取收益、加剧层层嵌套资金空转的资管产品。

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