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封面报道

文│本刊记者

文│路青


  上半年,货币基金上演了一场收益与规模齐飞的大戏,7月更是创下单月增长接近上半年6个月增长总和的新高,然而,就在市场一片“涨声”之时,市场传来监管加强信号,于是,“货基代表”余额宝调整限额、各类货币基金收益下挫,势头正旺的货币基金市场迎来转折。接下来,货币基金快速增长的势头是否就会由此减弱甚至结束?如果结合美国货币基金的发展历程来分析,即便排除中美两国之间市场的差异性,从货币基金在金融业发展中所起到的推动作用来看,问题的答案显然是否定的。

  美国货币基金发展历程

  研究美国货币基金的发展历程,对于厘清我国货币基金的发展脉络,理解国家对于货币基金的政策导向,把握未来投资节奏,具有十分重要的借鉴意义。

  初期阶段受欢迎,规模增长较快

  在美国,货币基金的投资工具主要包括银行存款、回购协议、票据,以及一些剩余期限在1年之内的债券。美国货币市场基金被喻为美国共同基金发展历史上最大的创新。这种创新在于将金融权利平等赋予了中小投资者。

  1971年年底,美国诞生第一只货币市场基金。而美国第一只真正具有“类现金”功能的货币基金是1974年5月31日,美国富达集团推出的“富达日收益信托”实施T+0交易,收益日日结转,并可签发支票。该基金推出仅7个月规模就超过了5亿美元,占到当时零售型货币基金资产的1/4。可见当时这一产品受到了投资者的热烈欢迎。

  由于当时美国尚未推行利率市场化改革,其大多数州禁止银行对支票存款账户支付利息,美联储通过Q条款对储蓄存款和定期存款利率规定了5.25%和5.5%的上限。

  因此,这一产品的推出,给中小投资者带来了随时享受随市场波动收益更高的浮动利率的机会。过去,因为最低交易额门槛的限制,只有投资机构和大投资者才能进入这一市场,这一普惠理财方式受到了市场广泛的认可,规模迅速发展。




  利率市场化进程中大放异彩

  20世纪70年代末80年代初,美国开始全面推行利率市场化改革,货币基金迎来爆发式发展。20世纪70年代末,由于连续几年的通胀导致市场利率剧增,美国货币市场工具如国库券和商业票据的收益率超过了10%,但存款却仍然受利率上限的限制。于是出现储蓄存款不断转化为货币市场基金的现象。

  在此背景下,美国市场货币基金的资产快速增长,从1974年的不到20亿美元变成了1978年的110亿美元、1980年的760亿美元。在1980年,货币基金的财产超过了所有其他基金的总和。自1980年美国全面推进利率市场化,直至1986年改革基本完成,美国货币基金规模在此期间上演了一轮飞速上涨的大戏,到1987年,规模达到3000亿美元,如图1所示。

  利率市场化后的发展

  美国利率市场化期间,金融市场机构投资者较少,流动性管理需求不高,利率市场化后,货币市场基金的资金流向主要取决于回报率水平,货币基金回报大幅超出存款利率时,资金会明显呈现净流入,反之则净流出,后期随着机构投资者规模的扩张,流动性管理需求增加,机构持有货币基金成为主要增长动力。从上图1可以看出,1986年之后的货币基金规模增长较之以前更为迅猛。

  1987年美国股市大崩溃,再次导致大量资金流入货币市场基金,其资产总额突破3000亿美元。之后1991年达到5000亿美元(储蓄存款9392亿美元),1996年达到7500亿美元,1997年首次突破1万亿美元(同期储蓄存款1.5万亿美元),2001年达2.29万亿美元,第一次超越储蓄存款总规模,在共同基金总资产中始终占比超过25%,投资者账户达到4720万个,占共同基金总账户的一半。

  从2002年起,随着美国股票市场从互联网经济泡沫破裂开始逐渐恢复,人们开始增加股票等风险投资,但货币市场基金的规模仍然保持稳定的增长,到2008年国际金融危机前发展至3.75万亿美元(当时储蓄存款只有1.68万亿美元)。

  受2008年国际金融危机及后续余震影响,随后几年里,美国货币基金发展遭遇危机,为了保护货币基金投资者的利益、防止集中赎回、稳定非金融企业短期融资市场,美国财政部出台临时担保计划(Temporary Guarantee Program),对加入该计划的货币基金,能够在其跌破净值后给予一定的补偿。随后,美国货币基金市场开始恢复,2015年年末规模再次增长至近3万亿美元,2016年底稍有降低,为2.73万亿美元。





  中美发展情况及对比

  2003年12月30日,华安现金富利基金成立,成为国内第一只货币基金,首募规模为42亿元。随后,货币基金迎来大发展,规模直线攀升。到2004年年底,货币基金的规模达到633亿元。2005年一季度末,货币基金规模首次突破1000亿元,达到1329.80亿元;2005年三季度,规模突破2000亿元,达到2037亿元。此后,货币基金规模于震荡中在500亿——2300亿元间波动。2008年年底,突破3000亿元,达到3891.73亿元,此后多年规模徘徊在973亿——3600亿元之间。2012年年底,突破5000亿元,达到5181亿元,2013年年底冲至7478亿元。2013年之后,货币基金发展再提速,于2014年破万亿元大关,在2015年超过其他公募基金规模之和。

  下页图2列出了我国利率市场化进程中较重要的时间节点及事件。20多年的改革过程中,有3个节点尤其值得注意:

  第一,2002年,我国实行存款利率管上限、贷款利率管下限的管理政策,随后的2003年,我国诞生了第一只货币基金。回过头看前文图1的分析,美国第一只货币基金,同样是在利率市场化推进的影响之下诞生。

  第二,2013年,央行取消贷款利率下限管制。这一年,相信很多人都印象深刻,对我国互联网理财市场影响深远的余额宝就诞生在这一年。也正是从这一年开始,我国货币基金规模开始突飞猛进,如图3所示。同样,对比美国,在其1980年全面推进利率市场化改革开始,到1986年基本完成,货币基金规模也实现快速增加。


  第三,2015年,央行取消存款利率浮动上限。2013—2015年,货币基金市场规模的迅猛增长推动了管理层不得不加快利率市场化步伐。从图2可以看出,从2002年确定存款管上限、贷款管下限,到取消贷款利率下限,用了11年时间,而从取消贷款利率下限到取消存款利率浮动上限,只经过了短短两年就完成。

  结合中美两国利率市场化进程与货币基金发展脉络来看,货币基金与利率市场化之间呈现相互促进关系:货币基金既是利率市场化进程中的产物,同时又反过来加快了利率市场化的发展。

  两国这一过程的不同之处在于,美国早期货币基金的发展推动了利率市场化进程,这一进程结束之后,才带来货币基金的飞速发展。而中国的货币基金发展步伐则随着利率市场化进程而快速向前迈进,并在迅猛发展中促进利率市场化进程的加速完成。

  借鉴之处

  美国货币基金的本质,是通过市场绕开银行进行投融资(所谓金融脱媒)的金融工具。货币基金的投放对象被美国法律限定为最安全级别、短期(平均期限不超过60天)的政府债、金融债、银行借债和公司债等。这样的投资组合一方面保证了货币基金共同市场投资低风险、高流动性;另一方面保证了货币市场基金比银行存款有更高的收益率。

  虽然货币基金的出现冲击了美国银行业活期储蓄业务,但之后银行业也通过推动监管让其准许设立货币基金账户得以灵活调整应对。存款受到冲击,贷款业务也受到影响,美国银行业开始为投资自由化努力,之后打破了分业限制,可以说货币基金是银行业变革的重要推动者。银行业也在不断适应和调整顺应金融自由化的大趋势,最终的结果是实现金融资源的优化配置,促进经济发展。

  由于中国的金融市场还不如美国成熟,短期金融资产的流动性和丰富度相对而言不足,中国货币基金的投资结构目前仍以银行存款为主。但随着中国国债包括政策债、优质企业债、大额存单等短期融资工具不断的丰富和发展,未来中国货币基金的投资标的和结构也会在保证充足流动性的情况下不断优化。


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